城市更新项目各阶段融资方式汇总及实操要点分析
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1、资管新规后房地产项目各阶段融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段
2、西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析
3、201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划
目录
一、城市更新项目意愿征集阶段
二、拆迁安置补偿谈判阶段
三、列入城市更新计划阶段
四、专项规划/单元规划通过阶段
五、确认实施主体阶段
六、缴纳土地款阶段
七、获取土地证阶段
八、四证齐全阶段
九、施工建设阶段
十、主体封顶或符合预售条件阶段
十一、开发商获得产权初始登记阶段
十二、物业交付及管理阶段
十三、物业自持运营阶段
十四、其他融资说明
2018年4月27日的资管新规发布后，银行、信托、资管渠道的资金逐渐收窄，城市更新项目的前期融资（含土地款融资）首当其冲。在城市更新项目的前期融资中，除了满足拆赔的双100%（拆迁面积及拆迁户数签约率均达到100%）或已确认实施主体的项目可取得银行的拆迁贷或更新贷之外，其他大部分都是靠私募基金或其他民间资本解决，其成本也都基本达到了年化15%以上。大开发商在2018年的金融紧缩政策下也面临融资难、融资贵的问题，除了通过高周转的方式节约资金成本外，很多地产公司已通过海外发债以及交易所的定向投资工具、收益分享合约等实现融资。
笔者近期经常被读者问询城市更新项目的前期融资问题，客观地说，一个地产开发项目如何从一开始就设计好融资方案，保障整个项目的资金到位和顺利开发，是每个开发商（特别是投资部、融资部或资金部）都要解决的一个系统性工程。城市更新项目比一般地产开发项目更为复杂、环节更多，从西政投资集团近几年实现投资和融资的项目情况来看，当前城市更新项目的前期融资仍旧有不少操作的空间和变通的办法。为便于读者理解，笔者特就深圳城市更新项目各个阶级、各个环节的融资方式进行分析和实操总结，一方面提供一些思路给同行们参考，另一方面也向读者展示一个地产项目做整体融资设计和筹划的重要性。
需说明的是，在目前地产行业的严金融监管态势下， 实操中的一些做法可能存在合规性问题，本文仅从操作层面讲解，对合规性不做详细论证。此外，本文从项目公司的角色出发，并按照深圳城市更新项目一般情形下的操作流程所涉及的融资/用款需求及节点进行分析（如涉及特殊流程，不在本文分析范围）
一、城市更新项目意愿征集阶段
城市更新项目意愿征集阶段含前期与村股份公司、房屋权属人、使用权人、利益关联人等主体的前期摸底、关系维护、更新意愿收集，并完成城市更新项目计划申报等工作。此阶段涉及的前期投入都不小，比如“台底费”、“配合费”、前期项目的投资咨询费、可研分析费、规划设计费等等。这个阶段是开发商“锁定”城市更新项目最难击破的“瓶颈”，更是开发商拼“实力”的阶段，因此“资金充足和到位”显得尤为重要，解决这些前期费用的方式一般有：
（一）集团拆借
开发商的集团公司作为项目公司资源和资金扶持单位，项目公司开发项目所涉的前期费用一般由集团提供资金拆借（备注：很多开发商集团公司基于目前融资环境收紧的原因，已经要求项目公司自行解决资金问题，但基于深圳是很多开发商的重点布局城市，因此大部分开发商的集团公司仍给予大力支持），具体详细内容可参见本公众号5月2日发布的文章《资管新规后房地产项目各阶段融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段》。
（二）项目公司引入资金实力强的股东主体
深圳城市更项目的市场现状是：一方面当地中小型开发商因早期已进入深圳地产市场并与村股份公司关系密切，提前“锁定”了项目，却苦于无前期启动资金，而外地开发商却因为深圳城市更新项目竞争激烈，无法通过直接与村股份公司进行合作进入深圳市场，因此当地中小型开发商与外地开发商成立项目公司进行合作是优选方式，一方面双方资源和优势互补，一方面直接解决前期资金的投入问题。
其他具体详细内容亦可参见本公众号5月2日发布的文章《资管新规后房地产项目各阶段融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段》。
（三）引入前期运作和投资公司
基于深圳城市更新项目巨大的商业利益，市场上成就了一批专门从事城市更新项目前期运作（即行业所说的操盘方）和做前期投资的公司（如AD投资、ZCYX投资公司等），前期运作公司和投资公司可能是体系内两个平行主体，也可能是不同体系的外部合作主体。操盘方主要解决前期历史遗留问题、争取非农指标落地、协调和处理村股份公司和其他权属人的关系和锁定项目的开发权益，把项目运作至列入更新计划或通过专规等相对“成熟”阶段，然后整体转让给开发商进行开发建设（需要说明的是，深圳项目竞争激烈，很多外地开发商为占领市场，也会考虑在更早期就受让项目，比如跟村签订了合作开发协议，并已在集体资产交易平台和街道办备案通过后就收购）。根据西政投资集团从事城市更新项目前期投资的经验，投资公司投入资金和监督操盘方的操作流程和资金使用的收益来源主要是项目二次转让的收益，而对于项目转让后的收益操盘方和投资公司的收益分成方式主要有如下两种：
1、投资方收取固定收益，一般收益要求跟地产融资项目接近，大概为年化11-13%之间（此成本仅供参考，前期操作难度、周期、风控措施、还款来源均影响最终的资金成本）；
2、双方按照转让收益的比例获得分成。
总结：此阶段的融资方式有：集团拆借、股东借款、前期运作公司和投资公司的投入。
二、拆迁安置补偿协议谈判阶段
严格意义上，此阶段仍然为城市更新项目的前期阶段，因此上面所说的融资方式均适用于本阶段的融资需求，除上述之外，仍有下列融资方式可以考虑：
（一）银行拆迁贷/更新贷/旧改贷
假设项目已完成前期拆迁签约率100%，则市场上部分金融机构也能介入（备注：之前有部分机构对签约率要求完成双90%（即签约面积和签约户数均达到90%的也可以介入）。目前监管越来越严的情况下，各类机构在逐步收紧准入条件，比如银行的拆迁贷/更新贷/旧改贷（称呼不同，准入条件和用款要求大致相同），当前不少银行对这些融资产品就已经开始逐步收紧或谨慎操作，尤其是提高准入条件，如有些银行会综合考虑后续开发环节的具体节点及可行性，如专规和实施主体等关键环节，以后整个项目开发周期是否具有可控性等。对融资机构而言，即使是一些主体单一的城市更新项目，在融资层面仍然存在很多实质问题无法解决，比如风控措施的设置、还款来源的保障等等，也有些银行重点看开发主体实力和项目公司是否有充足资金补交后续的地价款等。
（二）代建方+信托机构
无论是2018年4月27日的资管新规还是之前轮番发布的对地产行业的金融监管政策，目前银行和信托机构的资金要投资地产项目基本要求符合“432”条件。棘手的是，一方面开发商融资需求更多是在符合“432”条件之前的前期拿地，一方面如项目已经符合“432”条件，那金融机构之间的业务竞争也非常大，因此一些机构（比如新进深圳市场的信托机构）开始做一些“创新”，比如在放款准入条件和对应阶段，对于资质较弱的项目方（融资方）在完成拆迁签约率100%的情况下，如已引入强资质的代建方或接盘方，如绿城、阳光城、华润置地等开发商作为增信措施，则信托机构也可以在这个阶段介入，放款条件是融资方跟代建方/接盘方已经签订合作协议。
当然从风险与收益对等的原则出发，这个阶段的融资成本相对较高，当然，等达到确认实施主体或符合“432”条件后，再以低成本资金置换此阶段的资金也未尝不可。
根据西政资本团队近期经办项目的经验，在当前形势下，类似“信托产品---资管计划--项目公司”等模式可以解决直投的问题，投资端可以是真股形式进入，也可以是股加债的形式。具体可参见本公众号2018年5月9日发布的《西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析》一文。
总结：此阶段的融资方式有：集团拆借、股东借款、前期运作公司和投资公司的投入，银行贷款、代建方+信托机构。
三、列入城市更新计划阶段
深圳城市更新项目如能顺利列入计划，说明项目已经顺利进行了一大半（只是针对项目而言，并不是针对开发商而言，因为是否最终能确定自身是实施主体仍有不确定性），因此该阶段可供参考的融资方式较多，如上述提及的较为灵活的信托机构、基金公司等，具体可参见本公众号2018年5月9日发布的《西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析》一文。需要特别说明的是，从西政投资集团旗下基金公司目前备案地产基金产品的情况来看，鉴于城市更新项目前期阶段的收益来源具有不确定性，且监管和实务口径内的基金期限不可能太长，因此基金的期限跟城市更新此阶段的长周期存在一定冲突，因此基金是否能最终进入或者完成备案，在当前的监管政策下需要做相关可行性的探讨。整体而言，城市更新基金在基金业协会层面是鼓励的产品类型之一，因此还是有较大的操作空间。
四、专项规划/单元规划通过阶段
相较上述“列入城市更新计划阶段”，此时项目更趋成熟切具有较大确定性，因此一些银行的投行部和信托机构、基金公司都可以介入：
（一）银行投行部资金
比如一些银行投行部的做法是，把项目和其他机构（资管、信托）资金绑定一起设计整体融资方案，前期不满足银行投行部放款条件的时候先由其他机构提供融资，满足条件后由银行投行部提供融资。
说明：目前券商资管因缺少资金来源导致更多做通道业务，主动管理类业务较少，因此需要在实际操作融资时做提前考虑。
（二）信托机构
内容同上。
（三）城市更新基金
在项目较为优质的基础上，可直接引入私人金主或投资公司的资金，设立城市更新基金投入到项目公司。
五、确认实施主体阶段
此阶段是很多金融机构都可以准入的阶段，因此除上述所说的银行、信托、基金、券商资管等融资方式外，还可以考虑如下几种：
（一）一些地方性省担保公司
该类机构属于国企背景，但因不在国家金融监管的范围，因此做地产项目的前期融资仍较为灵活，另外因为是自有资金，且基于国企原因，因此对项目的准入要求也相对较高，其中省内项目对开发商资质要求较低，省外项目要求必须是百强或区域龙头企业，当然深圳作为一线城市，城市更新项目仍是他们的重点布局。值得注意的是，该类机构可介入的合作方式只能是债权，因涉及国资审批环节，股权方式一般不考虑。
在具体的操作层面，就放款通道而言，一般会选择信托或集团旗下的小贷公司，因此操作时必须提前咨询当地有关部门是否认可小贷公司主债权合同，且是否可以办理抵押等信息。当然此类机构的融资成本都不低，大部分在15-24%，以18%居多。
（二）大型资产管理公司和国企金控平台
基于地产市场的“火爆”，目前市场上很多实业类、科技类、互联网类等大型民企在一定财富积累后都会成立专门的资产管理公司或金控平台去投资地产项目，甚至成立地产开发公司，如苏X云商、海X金控等，优势在于：此类机构刚进入地产市场，对项目的要求和准入相对会放松，因此对融资方而言也是一个较好的选择，当然民间资金的成本都不低，需要对项目做综合投资测算和成本预估。
六、缴纳土地款阶段
缴纳土地款时的融资是目前政策环境下最为敏感的操作需求，从合规的角度出发，较为常见的操作方式是：以短拆或过桥的方式借款，以“自有资金”的形式先行缴纳土地款，拿到土地证（一般是3个月左右）后马上用信托或银行的资金进行置换。目前短拆或过桥的一般资金成本是2.5-3%/月，且一般资金方要求已经获得银行或信托机构放款的内部审批，因此在操作前，必须提前跟银行和信托机构沟通后续资金置换的融资合作。
七、获取土地证阶段
（一）信托机构
小部分信托机构在实际操作符合“432”条件的项目的开发贷时，也可以在这个阶段开始进入，一种是按“带放款条件”的批复处理，一种是在最终放款时要求提供“壳项目”或符合四证时再放款。从目前市场上的操作来看，信托机构以符合“432”条件的壳项目来做放款包装，已逐步收缩操作，实际上也面临很多监管风险。
（二）第三方抵押贷款公司
类似“红本抵押”的操作，不过因为成本较高，比较少开发商愿意操作。
需要说明的是，在国家对地产项目融资的监管没这么严的时候，很多开发商拿到土地证后，会找关联的实业主体（如五金厂、塑胶厂等）来做银行流动资金贷款的融资主体，然后以土地证做抵押，成功融资后给到地产项目使用。目前基于全面监管环境，上述做法因存在“融资主体和抵押主体不一致”和“资金用途不符合监管要求”的两大难题，目前这类融资方式已无操作空间。
八、四证齐全阶段
四证指的是土地证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证。此阶段的融资方式主要有：
（一）银行开发贷
虽说符合“432”即可，但目前实操中，对开发商资质及准入门槛要求越来越高，部分银行只操作前50强或30强，更甚者只操作前10强或银行内部的白名单客户。需注意的是，大部分强资质的开发商额度已经用完。
（二）信托开发贷
跟银行相比，信托开发贷仍然按照“432”条件处理，百强或地方龙头房企仍然非常受欢迎，且款项基本是一次性到位，比银行的阶段性放款更为灵活，且资金用途的监管也没有银行严格，因此目前市场上在这个阶段更多使用信托开发贷的形式去解决资金需求。
（三）城市更新基金
根据上面分析，银行和信托开发贷都针对强主体开发商，那中小型开发商只能在基金层面获得资金支持，因此融资方应根据自身资质条件和项目本体情况匹配合适的资金方。
（四）券商资管
如之前内容所描述，券商资管目前因缺少资金来源，实操上可行性较低。
九、施工建设阶段
（一）总包垫资
行业上而言，可分正向垫资和反向垫资，正向垫资指的是开发商不按照施工合同的时间节点支付工程款给总包方，且总包方代开发商垫付在施工过程中应支付给材料供应商、分包方、人工工资等所涉费用，后续开发商有资金时一并归还总包方并支付利息（如有）；反向垫资指的是开发商与总包方协议约定，为确保总包方按协议约定履行合同项下的义务，由总包方提供一定金额的履约保证金给开发商，该笔保证金在项目竣工验收后无息退还总包方。具体合规性分析可参见本公众号5月2日发布的文章《资管新规后房地产项目各阶段融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段》。
十、主体封顶或符合预售条件阶段
全国各地的预售条件有一些差别，在深圳，一般主体封底后可以办理预售证，此时从挖地基到主体封顶整个过程产生了大量的工程应收应付，且预售后也开始产生购房尾款等应收款，所以这个阶段的融资方式有：
1、在建工程保理/应收账款ABS
2、购房尾款ABS
3、购房尾款收益权融资
4、包销融资
因西政投资集团团队之前已专门分享了此专题文章，本文不做赘述，具体请参考4月25日发布的文章《201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划》和4月11日发布的文章《西政资本：最新房地产企业融资模式实操总结暨包销、购房尾款融资产品及可转债产品设计》。
十一、开发商获得初始产权登记阶段
从理论上而言，开发商如果已经获得初始产权证，这个阶段如果实在需要融资，可以采取红本抵押的方式进行融资，但是实操中，这个阶段因处于预售阶段，房屋销售已经在房管局做了预售备案或完成网签，此时与银行的贷款无法完成抵押手续办理，因此并不存在实质的可行性，除非跟银行能做个案沟通。
十二、物业交付及管理阶段
此阶段主要可以考虑物业管理费ABS类融资产品，因西政资本团队之前已专门分享了此专题文章，本文不做赘述，具体请参考“西政资本”公众号4月25日发布的推文《201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划》。
十三、物业自持运营阶段
（一）银行经营性物业贷款
一般需要在运营较为成熟的阶段才能操作，贷款额度是该物业5-10年间的租金总额的七成左右，贷款期限一般是5-10年，成本较低，为基准利率上浮10-20%左右。整体而言，虽然成本较低，但融资金额也较少，而且期限长，也很难找后续的资金进行置换。
（二）银行抵押贷款
一般按照抵押净值（即物业销售价值减去税费后的剩余价值）的一定成数来计算融资金额，如工业物业按照5成，商业6成，住宅7成等，虽然此方式能获得比经营性物业贷款更多的融资金额，但是物业被抵押后，也会为后期处置物业带来很多不便。当然也有一个好处，就是贷款期限较短，期限满后，可以重新按照最新的评估价值不断放大并获得更多的融资金额。
（三）租金类ABS/CMBS
具体请参见“西政资本”公众号4月25日发布的文章《201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划》。上述三种融资方式，从获得的融资金额而言，资产证券化的方式最多，这也是目前大部分开发商会优选这类融资方式的原因之一。
十四、其他融资说明
（一）作为开发商的融资部门、财务部门或投资部门，在项目融资过程中，需多多关注资金成本、额度、准入条件、放款速度等关键要素，作为地产融资机构的专业团队，如何综合上述关键要求快速设计融资方案和实现放款，也是衡量这个机构和团队能力的最佳标准。
（二）如何在多个融资方案中分析和筛选最优的方案并实现落地和放款，也是融资团队的价值体现。
（三）一个项目从最开始就做整体的全过程融资设计和筹划非常关键，一方面确保不会出现任何资金断裂，一方面也在各个融资环节和不同融资方案中得到很好的协调和平衡。
（四）除上面融资方式外，如果项目存在银行贷款到期无法归还的情形，可考虑包装成不良资产处置或资产证券化产品进行处理。
以上内容主要为笔者于西政投资集团从事地产融资及放款业务的相关工作经验总结，欢迎交流、探讨。
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